研究報(bào)告長(zhǎng)城證券

隨著光伏行業(yè)復(fù)蘇，公司太陽能背板膜銷量與盈利將大幅提升；公司光學(xué)基膜技術(shù)日趨成熟，特別是低端光學(xué)基膜將放量實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

此外，高端光學(xué)基膜壁壘高，行業(yè)空間大，高端基膜有望引領(lǐng)公司長(zhǎng)期發(fā)展，看好公司未來的成長(zhǎng)性。

我們預(yù)計(jì)公司2013-2015年的EPS為0.40/0.61/0.83，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為37.2/24.5/18.2倍，首次給予公司"推薦"評(píng)級(jí)。

光伏行業(yè)復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)：隨著光伏"雙反"成功和解，以及國(guó)家光伏產(chǎn)業(yè)扶持政策不斷出臺(tái)，光伏行業(yè)進(jìn)入景氣周期。下游光伏行業(yè)的復(fù)蘇，盈利情況好轉(zhuǎn)將逐漸傳導(dǎo)至上游太陽能背板膜行業(yè)，因此2014年太陽能背板膜銷量和盈利都將大幅提升。未來兩年國(guó)內(nèi)光伏新增裝機(jī)量將保持快速增長(zhǎng)，而全球光伏市場(chǎng)也將恢復(fù)快速增長(zhǎng)，光伏行業(yè)需求增長(zhǎng)有望持續(xù)，上游原材料需求也有望持續(xù)提升，裕興盈利能力的提升有望持續(xù)。

光學(xué)膜產(chǎn)業(yè)將受益于液晶面板產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移：由于面板企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈微笑曲線的中間，投資大，利潤(rùn)低，因此對(duì)成本相對(duì)敏感。出于降低生產(chǎn)成本和擴(kuò)大市場(chǎng)份額的雙重需要，面板產(chǎn)業(yè)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移已是大勢(shì)所趨。面板上游主要組件的光學(xué)膜也將逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，國(guó)內(nèi)光學(xué)膜企業(yè)快速擴(kuò)張將帶動(dòng)基膜需求量保持快速增長(zhǎng)。

裕興具備較強(qiáng)的先行優(yōu)勢(shì)，光學(xué)基膜引領(lǐng)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)：光學(xué)膜所用的基膜是光學(xué)級(jí)的，工藝難度高，行業(yè)壁壘高。通過長(zhǎng)期生產(chǎn)太陽能背板膜，公司積累了一定的光學(xué)基膜生產(chǎn)技術(shù)。此外，光學(xué)基膜在工藝積累、品種積累、品牌積累和客戶積累均需要較長(zhǎng)時(shí)間，因此裕興具備較強(qiáng)先行優(yōu)勢(shì)。裕新擴(kuò)散膜技術(shù)基本成熟，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，有望在一段時(shí)間內(nèi)獨(dú)享光學(xué)基膜的盛宴。由于公司在光學(xué)基膜制備的產(chǎn)品配方、生產(chǎn)工藝控制等方面日趨成熟，中高端光學(xué)基膜開發(fā)進(jìn)度也有望加快，從而保證公司未來光學(xué)基膜業(yè)務(wù)成長(zhǎng)的持續(xù)性。

公司業(yè)績(jī)彈性大，新產(chǎn)能開始發(fā)揮效益：公司目前毛利率處于歷史低點(diǎn)，每提升一個(gè)點(diǎn)，公司凈利潤(rùn)增厚接近5分錢。此外，募投和超募的產(chǎn)能都已投產(chǎn)，并已結(jié)束磨合期開始發(fā)揮效益。在明年銷量和價(jià)格提升是大概率事件的情況下，公司業(yè)績(jī)彈性非常大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：太陽能背板膜需求持續(xù)低于預(yù)期；光學(xué)膜量產(chǎn)進(jìn)展低于預(yù)期。