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投資要點：
技術(shù)路線獨特，研發(fā)實力突出。公司是全球唯一一家量產(chǎn)碲化鎘薄膜組件的企業(yè)，四年內(nèi)9次刷新轉(zhuǎn)換效率世界紀錄，產(chǎn)線組件平均效率達到15.6%，與多晶硅相當(dāng)。
成本領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)競爭對手。公司一直引領(lǐng)行業(yè)成本下降趨勢，2015年產(chǎn)線組件平均成本$0.42/W低于一線多晶硅廠商成本，隨著轉(zhuǎn)換效率的提升和產(chǎn)能利用率的進一步提高，公司成本將持續(xù)下降。
產(chǎn) 能和裝機量全球領(lǐng)先。公司2015出貨量2.5GW，是全球十大組件廠商之一，也是最大的薄膜組件供應(yīng)商，未來產(chǎn)能將進一步提高，2017年潛在產(chǎn)能 3.9GW；公司是最早進入電站領(lǐng)域的公司之一，是全球最大的光伏電站EPC，累計開發(fā)項目已超過6GW，目前儲備項目達3.8GW。
盈利能力突出，現(xiàn)金流狀況良好。公司毛利率、凈利率多年來均保持著行業(yè)最高水平；資產(chǎn)負債率僅25%，遠低于行業(yè)內(nèi)50-70%的水平；截止2015年底公司擁有凈現(xiàn)金15億美元(15美元/股，NetCash/Equity為0.28)。
風(fēng)險因素：
產(chǎn)品價格下行風(fēng)險；效率提升和成本下降未達預(yù)期風(fēng)險；融資利率上行風(fēng)險一.公司概況
1.主營業(yè)務(wù)
公 司主營業(yè)務(wù)為薄膜光伏組件和光伏電站系統(tǒng)的銷售。其中組件業(yè)務(wù)主要用于自有電站建設(shè)，小部分銷售給第三方(2015年為6%)。電站業(yè)務(wù)盈利模式包括電站 出售以及通過簽署購電協(xié)議銷售電力。公司業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲、亞太、中東等地區(qū)，其中美國為公司主要市場，占公司銷售收入比例約為90%。
圖 1 公司主營業(yè)收入(億美元)
資料來源：公司財報
圖 2 公司市場分布
公司是全球唯一一家可實現(xiàn)碲化鎘(CdTe)薄膜組件量產(chǎn)的生產(chǎn)商，也是全球最大的薄膜組件生產(chǎn)商。其2014年和2015年出貨量分別為1.8GW和2.5GW，在全球十大組件制造商排名中分別位列第八和第六位，目前全球應(yīng)用公司組件建設(shè)的電站已超過10GW。
公司也是最早進入光伏電站領(lǐng)域的公司之一，2013、2014連續(xù)在全球光伏EPC排名中位列第一。 其在全球已開發(fā)超過6GW的光伏發(fā)電項目，目前仍以每周30-40MW的進度在全球各地執(zhí)行約2GW的項目建設(shè)。
3.核心競爭力
1)技術(shù)優(yōu)勢
公 司是全球唯一一家實現(xiàn)碲化鎘薄膜組件大規(guī)模量產(chǎn)的公司。碲化鎘薄膜組件具備高轉(zhuǎn)換效率、低成本的優(yōu)勢，相比晶硅材料其吸收特性與太陽光譜更為匹配具備良好 的弱光特性，另外其還具備更優(yōu)異的溫度系數(shù)?；谝陨咸匦?，公司獨特的技術(shù)使其在市場競爭中具備極大的優(yōu)勢，成為全球光伏組件領(lǐng)軍企業(yè)。
公 司在研發(fā)上的投入始終保持在業(yè)內(nèi)最高水平，每年研發(fā)費用超過1億美金。因此公司技術(shù)進步迅速，轉(zhuǎn)換效率不斷提升。在2011年以來，9次刷新CdTe電池 效率世界紀錄，目前公司實驗室小電池效率已達到22.1%，組件效率18.6%(均已超過多晶硅)。產(chǎn)線平均效率也由2011年的11.9%提高到 2015年的15.6%，已與主流多晶硅的轉(zhuǎn)換效率相當(dāng)(15.5%-16%)，預(yù)計這一數(shù)據(jù)在2016年將繼續(xù)提高至16.3%。
圖 3 公司電池&組件效率
資料來源：公司數(shù)據(jù)
CdTe組件還具有良好的弱光特性和溫度系數(shù)，組件工作溫度一般在45℃以上，此條件下CdTe組件效率將超過高效多晶硅，當(dāng)工作溫度超過65℃時，則CdTe效率與單晶相當(dāng)。同樣標(biāo)稱功率的條件下，CdTe的發(fā)電量將比傳統(tǒng)多晶硅組件高出5-10%。
表 1 不同溫度下的組件效率對比
2)成本優(yōu)勢
轉(zhuǎn) 換效率的提升也帶來了成本的下降，公司一直引領(lǐng)行業(yè)的成本下降趨勢，2009年FirstSolar組件平均成本達到$0.87/w成為首個將組件成本降 到$ 1.0/w以內(nèi)的公司，2015年其組件平均成本約為$0.42/w，年均下降約10%，低于一線晶硅廠商成本(0.44-0.48)，預(yù)計這一數(shù)值 2016年將降至$ 0.40/w以下。
公司是最早進入電站領(lǐng)域的公司之一，多年來積累了豐富的經(jīng)驗，對產(chǎn)業(yè)鏈進行垂直整合有效降低了系 統(tǒng)成本，再考慮到CdTe組件良好的發(fā)電性能，公司的電站系統(tǒng)具備更低的LCOE(度電成本)。2015年7月公司與內(nèi)華達電力以3.87美分/kwh簽 署購電協(xié)議，創(chuàng)造了全球最低光伏電價。
圖 4 公司與主要競爭對手毛利率對比
3)項目儲備
公司項目儲備豐富，截止2015年底，公司已簽署PPA(購電協(xié)議)的電站儲備項目達到3813MW，其中已售出項目1634MW，未售項目2179MW。預(yù)計2016年完工項目2374MW。
二.行業(yè)趨勢
1. 市場規(guī)模
1)全球市場
全球光伏行業(yè)近年來保持著高速增長，根據(jù)研究機構(gòu)統(tǒng)計，2015年全球新增裝機達到57GW，近十年復(fù)合增長率為14%，預(yù)計2016年將達到65GW。
圖 5 全球新增裝機量預(yù)測(GW)
2)美國市場
美 國市場由于ITC政策延期為市場帶來利好，原計劃2016年底到期的ITC政策將繼續(xù)維持目前30%的水平至2019年，2020年降至26%，2021 年22%，并在2022年最終降至10%。根據(jù)高盛預(yù)測，美國未來三年光伏新增裝機量的年復(fù)合增長率將保持在10%以上。
圖 6 美國裝機量預(yù)測(GW)
資料來源：Goldman
3)新興市場
印度、中東、拉美、中東等國家和地區(qū)將成為全球主要新興市場，公司已在印度、南非、智利、阿聯(lián)酋等國進行業(yè)務(wù)布局。截止2015年Q3公司潛在訂單機會達到17GW，13GW來自國際市場；其中后期階段潛在訂單3.9GW，3.3GW來自國際市場。
2.競爭對手
公司組件業(yè)務(wù)領(lǐng)域的主要競爭對手為中國公司，2014年全球組件出貨量的三分之二來自中國。中國廠商產(chǎn)品全部為晶硅組件，同質(zhì)化競爭嚴重，過剩的產(chǎn)能也壓低了銷售價格，但由于美國對中國光伏產(chǎn)品征收反補貼和反傾銷稅以對本土廠商進行保護，因此其對公司組件業(yè)務(wù)沖擊有限。
圖 7 全球主要組件供應(yīng)商
公司電站業(yè)務(wù)主要集中在美國，競爭對手主要為美國國內(nèi)的光伏系統(tǒng)集成商如SunPower、SunEdison等。公司憑借技術(shù)和發(fā)電成本優(yōu)勢，在電站開發(fā)領(lǐng)域特別是公共事業(yè)級電站領(lǐng)域保持著較高的市場占有率，成為北美和全球最大的電站EPC商。
圖 8 北美主要光伏 EPC 商裝機量(2014 年)
資料來源：IHS
三.公司估值
1. 營收狀況
公司2015年實現(xiàn)營業(yè)收入35.79億美元，同比增長5.52%，凈利潤5.46億美元，同比增長37.67%。
圖 9 公司營業(yè)收入(百萬美元)
圖 10 公司凈利潤(百萬美元)
公司收入增長得益于組件出貨量的增長，2015年公司組件出貨量由2014年的1.8GW提高至2.5GW，增長率39%。但2015年由于組件平均售價下降了9%，因此組件業(yè)務(wù)收入增長率為26%。
表 2 主營業(yè)務(wù)收入
(注： 組件業(yè)務(wù)包括公司電站自用和向第三方銷售，系統(tǒng)業(yè)務(wù)不包含組件部分收入)公司利潤的增長主要來自組件成本的下降，這得益于公司產(chǎn)能利用率的提高，由 2014年的81%提高到2015年的92%，組件平均成本由$0.56/w下降至$ 0.42/w，毛利率由8.5%提高至25%。
表 3 主營業(yè)務(wù)成本及毛利率
2.財務(wù)預(yù)測
根據(jù)公司盈利指引，2016年公司出貨量將進一步提高到2.9-3.0GW(增長16%-20%)，收入38-40億美元(增長5.6%-11.1%)，EPS 4.0-4.5(下降15%-24%)。
資料來源：Goldman
3.估值對比
四.對公司的評價
公 司運營狀況良好，毛利率、凈利率均超過同行業(yè)競爭對手，是目前全球盈利能力最強的光伏公司。公司資產(chǎn)負債率僅為25%，遠低于同行業(yè)公司50-70%的水 平，截止2015年底公司擁有凈現(xiàn)金15億美元($15/股，NetCash/Equity為0.28)，這為公司未來項目建設(shè)融資提供了更多的選擇，也 大大增強了公司抵御融資利率上行的風(fēng)險的能力。公司研發(fā)能力強大，效率持續(xù)提高、成本不斷下降，公司成本始終保持在行業(yè)最低水平，大大增強了公司的市場競 爭力，可有效抵御光伏產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險。公司產(chǎn)能還有較大增長空間，目前產(chǎn)能2.8GW，通過效率進一步提升2017年可達到3.1GW，另外公司之前停 產(chǎn)的德國產(chǎn)線還具備0.8GW的產(chǎn)能，公司不需建設(shè)新生產(chǎn)線即可將產(chǎn)能提高到3.9GW(較當(dāng)前增長39%)，可滿足未來訂單增長的需求。我們認為公司 2016的盈利指引相對保守，實際盈利可能超過公司預(yù)期。公司預(yù)計出貨量有16-20%的增長，考慮到產(chǎn)品平均售價的降低，營收數(shù)據(jù)基本正常保持 5-11%的增長，運營費用與2015持平，EPS的下降是由于公司大幅下調(diào)了2016年的毛利率水平。我們認為這一數(shù)據(jù)相對保守，公司近四年來毛利率穩(wěn) 定保持在24-26%，同時考慮到2016年公司組件轉(zhuǎn)換效率和產(chǎn)能利用率進一步提高(由92%提高到100%)，成本降幅應(yīng)可基本覆蓋平均售價的下降 (約10%)，因此我們認為公司利潤率將基本與2015年持平，EPS增幅將與營收增幅相當(dāng)。
基于以上假設(shè)，2016年公司EPS區(qū)間為5.7-6.0，對應(yīng)PE為12.1-12.8，估值相對偏低。
對國內(nèi)公司評價
中國的光伏產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)均已成為了全球第一，但國內(nèi)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，技術(shù)水平整體相對不高，最終陷入低價競爭。未來應(yīng)注重自身技術(shù)的提高和成本的下降，才可能在越來越激烈的行業(yè)競爭中建立優(yōu)勢，并有效抵御行業(yè)周期性波動帶來的風(fēng)險。
五.風(fēng)險因素
產(chǎn)品價格下行風(fēng)險；效率提升和成本下降未達預(yù)期風(fēng)險；融資利率上行風(fēng)險
技術(shù)路線獨特，研發(fā)實力突出。公司是全球唯一一家量產(chǎn)碲化鎘薄膜組件的企業(yè)，四年內(nèi)9次刷新轉(zhuǎn)換效率世界紀錄，產(chǎn)線組件平均效率達到15.6%，與多晶硅相當(dāng)。
成本領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)競爭對手。公司一直引領(lǐng)行業(yè)成本下降趨勢，2015年產(chǎn)線組件平均成本$0.42/W低于一線多晶硅廠商成本，隨著轉(zhuǎn)換效率的提升和產(chǎn)能利用率的進一步提高，公司成本將持續(xù)下降。
產(chǎn) 能和裝機量全球領(lǐng)先。公司2015出貨量2.5GW，是全球十大組件廠商之一，也是最大的薄膜組件供應(yīng)商，未來產(chǎn)能將進一步提高，2017年潛在產(chǎn)能 3.9GW；公司是最早進入電站領(lǐng)域的公司之一，是全球最大的光伏電站EPC，累計開發(fā)項目已超過6GW，目前儲備項目達3.8GW。
盈利能力突出，現(xiàn)金流狀況良好。公司毛利率、凈利率多年來均保持著行業(yè)最高水平；資產(chǎn)負債率僅25%，遠低于行業(yè)內(nèi)50-70%的水平；截止2015年底公司擁有凈現(xiàn)金15億美元(15美元/股，NetCash/Equity為0.28)。
風(fēng)險因素：
產(chǎn)品價格下行風(fēng)險；效率提升和成本下降未達預(yù)期風(fēng)險；融資利率上行風(fēng)險一.公司概況
1.主營業(yè)務(wù)
公 司主營業(yè)務(wù)為薄膜光伏組件和光伏電站系統(tǒng)的銷售。其中組件業(yè)務(wù)主要用于自有電站建設(shè)，小部分銷售給第三方(2015年為6%)。電站業(yè)務(wù)盈利模式包括電站 出售以及通過簽署購電協(xié)議銷售電力。公司業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲、亞太、中東等地區(qū)，其中美國為公司主要市場，占公司銷售收入比例約為90%。
圖 1 公司主營業(yè)收入(億美元)
資料來源：公司財報
圖 2 公司市場分布
資料來源：公司財報
2.行業(yè)地位公司是全球唯一一家可實現(xiàn)碲化鎘(CdTe)薄膜組件量產(chǎn)的生產(chǎn)商，也是全球最大的薄膜組件生產(chǎn)商。其2014年和2015年出貨量分別為1.8GW和2.5GW，在全球十大組件制造商排名中分別位列第八和第六位，目前全球應(yīng)用公司組件建設(shè)的電站已超過10GW。
公司也是最早進入光伏電站領(lǐng)域的公司之一，2013、2014連續(xù)在全球光伏EPC排名中位列第一。 其在全球已開發(fā)超過6GW的光伏發(fā)電項目，目前仍以每周30-40MW的進度在全球各地執(zhí)行約2GW的項目建設(shè)。
3.核心競爭力
1)技術(shù)優(yōu)勢
公 司是全球唯一一家實現(xiàn)碲化鎘薄膜組件大規(guī)模量產(chǎn)的公司。碲化鎘薄膜組件具備高轉(zhuǎn)換效率、低成本的優(yōu)勢，相比晶硅材料其吸收特性與太陽光譜更為匹配具備良好 的弱光特性，另外其還具備更優(yōu)異的溫度系數(shù)?；谝陨咸匦?，公司獨特的技術(shù)使其在市場競爭中具備極大的優(yōu)勢，成為全球光伏組件領(lǐng)軍企業(yè)。
公 司在研發(fā)上的投入始終保持在業(yè)內(nèi)最高水平，每年研發(fā)費用超過1億美金。因此公司技術(shù)進步迅速，轉(zhuǎn)換效率不斷提升。在2011年以來，9次刷新CdTe電池 效率世界紀錄，目前公司實驗室小電池效率已達到22.1%，組件效率18.6%(均已超過多晶硅)。產(chǎn)線平均效率也由2011年的11.9%提高到 2015年的15.6%，已與主流多晶硅的轉(zhuǎn)換效率相當(dāng)(15.5%-16%)，預(yù)計這一數(shù)據(jù)在2016年將繼續(xù)提高至16.3%。
圖 3 公司電池&組件效率
資料來源：公司數(shù)據(jù)
CdTe組件還具有良好的弱光特性和溫度系數(shù)，組件工作溫度一般在45℃以上，此條件下CdTe組件效率將超過高效多晶硅，當(dāng)工作溫度超過65℃時，則CdTe效率與單晶相當(dāng)。同樣標(biāo)稱功率的條件下，CdTe的發(fā)電量將比傳統(tǒng)多晶硅組件高出5-10%。
表 1 不同溫度下的組件效率對比
2)成本優(yōu)勢
轉(zhuǎn) 換效率的提升也帶來了成本的下降，公司一直引領(lǐng)行業(yè)的成本下降趨勢，2009年FirstSolar組件平均成本達到$0.87/w成為首個將組件成本降 到$ 1.0/w以內(nèi)的公司，2015年其組件平均成本約為$0.42/w，年均下降約10%，低于一線晶硅廠商成本(0.44-0.48)，預(yù)計這一數(shù)值 2016年將降至$ 0.40/w以下。
公司是最早進入電站領(lǐng)域的公司之一，多年來積累了豐富的經(jīng)驗，對產(chǎn)業(yè)鏈進行垂直整合有效降低了系 統(tǒng)成本，再考慮到CdTe組件良好的發(fā)電性能，公司的電站系統(tǒng)具備更低的LCOE(度電成本)。2015年7月公司與內(nèi)華達電力以3.87美分/kwh簽 署購電協(xié)議，創(chuàng)造了全球最低光伏電價。
圖 4 公司與主要競爭對手毛利率對比
3)項目儲備
公司項目儲備豐富，截止2015年底，公司已簽署PPA(購電協(xié)議)的電站儲備項目達到3813MW，其中已售出項目1634MW，未售項目2179MW。預(yù)計2016年完工項目2374MW。
二.行業(yè)趨勢
1. 市場規(guī)模
1)全球市場
全球光伏行業(yè)近年來保持著高速增長，根據(jù)研究機構(gòu)統(tǒng)計，2015年全球新增裝機達到57GW，近十年復(fù)合增長率為14%，預(yù)計2016年將達到65GW。
圖 5 全球新增裝機量預(yù)測(GW)
資料來源：GTM
2)美國市場
美 國市場由于ITC政策延期為市場帶來利好，原計劃2016年底到期的ITC政策將繼續(xù)維持目前30%的水平至2019年，2020年降至26%，2021 年22%，并在2022年最終降至10%。根據(jù)高盛預(yù)測，美國未來三年光伏新增裝機量的年復(fù)合增長率將保持在10%以上。
圖 6 美國裝機量預(yù)測(GW)
資料來源：Goldman
3)新興市場
印度、中東、拉美、中東等國家和地區(qū)將成為全球主要新興市場，公司已在印度、南非、智利、阿聯(lián)酋等國進行業(yè)務(wù)布局。截止2015年Q3公司潛在訂單機會達到17GW，13GW來自國際市場；其中后期階段潛在訂單3.9GW，3.3GW來自國際市場。
2.競爭對手
公司組件業(yè)務(wù)領(lǐng)域的主要競爭對手為中國公司，2014年全球組件出貨量的三分之二來自中國。中國廠商產(chǎn)品全部為晶硅組件，同質(zhì)化競爭嚴重，過剩的產(chǎn)能也壓低了銷售價格，但由于美國對中國光伏產(chǎn)品征收反補貼和反傾銷稅以對本土廠商進行保護，因此其對公司組件業(yè)務(wù)沖擊有限。
圖 7 全球主要組件供應(yīng)商
資料來源：ofweek
公司電站業(yè)務(wù)主要集中在美國，競爭對手主要為美國國內(nèi)的光伏系統(tǒng)集成商如SunPower、SunEdison等。公司憑借技術(shù)和發(fā)電成本優(yōu)勢，在電站開發(fā)領(lǐng)域特別是公共事業(yè)級電站領(lǐng)域保持著較高的市場占有率，成為北美和全球最大的電站EPC商。
圖 8 北美主要光伏 EPC 商裝機量(2014 年)
資料來源：IHS
三.公司估值
1. 營收狀況
公司2015年實現(xiàn)營業(yè)收入35.79億美元，同比增長5.52%，凈利潤5.46億美元，同比增長37.67%。
圖 9 公司營業(yè)收入(百萬美元)
圖 10 公司凈利潤(百萬美元)
公司收入增長得益于組件出貨量的增長，2015年公司組件出貨量由2014年的1.8GW提高至2.5GW，增長率39%。但2015年由于組件平均售價下降了9%，因此組件業(yè)務(wù)收入增長率為26%。
表 2 主營業(yè)務(wù)收入
(注： 組件業(yè)務(wù)包括公司電站自用和向第三方銷售，系統(tǒng)業(yè)務(wù)不包含組件部分收入)公司利潤的增長主要來自組件成本的下降，這得益于公司產(chǎn)能利用率的提高，由 2014年的81%提高到2015年的92%，組件平均成本由$0.56/w下降至$ 0.42/w，毛利率由8.5%提高至25%。
表 3 主營業(yè)務(wù)成本及毛利率
2.財務(wù)預(yù)測
根據(jù)公司盈利指引，2016年公司出貨量將進一步提高到2.9-3.0GW(增長16%-20%)，收入38-40億美元(增長5.6%-11.1%)，EPS 4.0-4.5(下降15%-24%)。
資料來源：Goldman
3.估值對比
四.對公司的評價
公 司運營狀況良好，毛利率、凈利率均超過同行業(yè)競爭對手，是目前全球盈利能力最強的光伏公司。公司資產(chǎn)負債率僅為25%，遠低于同行業(yè)公司50-70%的水 平，截止2015年底公司擁有凈現(xiàn)金15億美元($15/股，NetCash/Equity為0.28)，這為公司未來項目建設(shè)融資提供了更多的選擇，也 大大增強了公司抵御融資利率上行的風(fēng)險的能力。公司研發(fā)能力強大，效率持續(xù)提高、成本不斷下降，公司成本始終保持在行業(yè)最低水平，大大增強了公司的市場競 爭力，可有效抵御光伏產(chǎn)品價格下跌風(fēng)險。公司產(chǎn)能還有較大增長空間，目前產(chǎn)能2.8GW，通過效率進一步提升2017年可達到3.1GW，另外公司之前停 產(chǎn)的德國產(chǎn)線還具備0.8GW的產(chǎn)能，公司不需建設(shè)新生產(chǎn)線即可將產(chǎn)能提高到3.9GW(較當(dāng)前增長39%)，可滿足未來訂單增長的需求。我們認為公司 2016的盈利指引相對保守，實際盈利可能超過公司預(yù)期。公司預(yù)計出貨量有16-20%的增長，考慮到產(chǎn)品平均售價的降低，營收數(shù)據(jù)基本正常保持 5-11%的增長，運營費用與2015持平，EPS的下降是由于公司大幅下調(diào)了2016年的毛利率水平。我們認為這一數(shù)據(jù)相對保守，公司近四年來毛利率穩(wěn) 定保持在24-26%，同時考慮到2016年公司組件轉(zhuǎn)換效率和產(chǎn)能利用率進一步提高(由92%提高到100%)，成本降幅應(yīng)可基本覆蓋平均售價的下降 (約10%)，因此我們認為公司利潤率將基本與2015年持平，EPS增幅將與營收增幅相當(dāng)。
基于以上假設(shè)，2016年公司EPS區(qū)間為5.7-6.0，對應(yīng)PE為12.1-12.8，估值相對偏低。
對國內(nèi)公司評價
中國的光伏產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)均已成為了全球第一，但國內(nèi)公司產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，技術(shù)水平整體相對不高，最終陷入低價競爭。未來應(yīng)注重自身技術(shù)的提高和成本的下降，才可能在越來越激烈的行業(yè)競爭中建立優(yōu)勢，并有效抵御行業(yè)周期性波動帶來的風(fēng)險。
五.風(fēng)險因素
產(chǎn)品價格下行風(fēng)險；效率提升和成本下降未達預(yù)期風(fēng)險；融資利率上行風(fēng)險
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