在投資領(lǐng)域，衡量一個(gè)項(xiàng)目是否具備投資價(jià)值，最常見的就是IRR 值了，即我們通常所說(shuō)的內(nèi)部收益率。在光伏電站投資行業(yè)尤甚，因光伏電站本身具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有一定的金融產(chǎn)品屬性，因此行業(yè)內(nèi)便將IRR 值作為衡量光伏電站投資價(jià)值的唯一標(biāo)尺了。

所謂IRR，就是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等、凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。又分全投資內(nèi)部收益率和資本金內(nèi)部收益率。全投資內(nèi)部收益率是指在整個(gè)建設(shè)經(jīng)營(yíng)期不融資情況下由電站投資企業(yè)自行建設(shè)運(yùn)營(yíng)的折現(xiàn)率，而資本金內(nèi)部收益率是指在建設(shè)運(yùn)營(yíng)期考慮一定比例和期限的融資情況下的折現(xiàn)率。通常情況下，一個(gè)項(xiàng)目是否具備投資價(jià)值，只要其全投資內(nèi)部收益率大于融資利率，就可行，反之，則不具備投資價(jià)值。資本金內(nèi)部收益率與全投資內(nèi)部收益率的關(guān)系是，當(dāng)全投資內(nèi)部收益率確定時(shí)，資本金內(nèi)部收益率還受到融資利率、融資比例、融資期限和企業(yè)所得稅率四方面的影響，四者當(dāng)中，尤以融資利率影響最大。

由于光伏電站投資大，回收期長(zhǎng)，屬于資金密集型行業(yè)，投資必然面臨融資。在一定的全投資內(nèi)部收益率條件下，如何提高資本金內(nèi)部收益率，便是考驗(yàn)企業(yè)實(shí)力與金融市場(chǎng)獲取優(yōu)質(zhì)融資能力的關(guān)鍵了。資本金比例方面，根據(jù)國(guó)家對(duì)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的規(guī)定，電力行業(yè)為20%及以上，但目前能做到20%比例的僅限一些國(guó)企，民企很難做到20%，通常為30%。融資期限方面，目前的項(xiàng)目貸款一般都控制在15 年以內(nèi)，要想獲得更長(zhǎng)期的年限也面臨很大的政策瓶頸。

企業(yè)所得稅優(yōu)惠方面，目前光伏電站實(shí)行三免三減半稅率25%的企業(yè)所得稅政策。通常情況下，四個(gè)因素影響力排行為：利率水平>融資比例>融資期限>企業(yè)所得稅。四因素中，利率與資本金內(nèi)部收益率成反比，即利率越低，資本金內(nèi)部收益率越高，融資比例、融資期限、企業(yè)所得稅率與資本金內(nèi)部收益率成正比，即融資比例越高，融資期限越長(zhǎng)，企業(yè)所得稅率越高，則資本金內(nèi)部收益率越高。假設(shè)電站整個(gè)生命周期為25 年，資本金內(nèi)部收益率為IRR（0），全投資內(nèi)部收益率為IRR（1），利率為R，同時(shí)考慮25%的企業(yè)所得稅三免三減半優(yōu)惠政策。

一、若電站整個(gè)生命周期維持70%的融資比例，其資本金內(nèi)部收益率與全投資內(nèi)部收益率的關(guān)系為：


此時(shí)，若全投資收益率為7%，融資成本為5%，則資本金內(nèi)部收益率為14.06%，約全投資的2倍。

二、若電站前15 年維持70%的融資比例，后10 年不進(jìn)行融資，其資本金內(nèi)部收益率與全投資內(nèi)部收益率的關(guān)系為：


此時(shí)，若全投資內(nèi)部收益率為7%，融資成本為5%，則資本金內(nèi)部收益率為9.19%，約全投資的1.3倍。

三、若融資期限按12 年，約等于電站投資回收期，其資本金內(nèi)部收益率與全投資內(nèi)部收益率的關(guān)系為：


此時(shí)，若全投資內(nèi)部收益率為7%，融資成本為5%，則資本金內(nèi)部收益率為8.89%，約全投資的1.27倍。

四、若15 年融資，將融資比例提高到80%，資本金內(nèi)部收益率與全投資內(nèi)部收益率的關(guān)系為：


此時(shí)，若全投資內(nèi)部收益率為7%，融資成本為5%，則資本金內(nèi)部收益率為9.79%，約全投資的1.4倍。

從以上四種測(cè)算可以得知，只要融資成本低于全投資內(nèi)部收益率，對(duì)投資方而言，融資期限越長(zhǎng)，融資比例越高，越有利。但受制于我國(guó)融資政策的影響，電站很難在15 年后繼續(xù)融到資，因?yàn)榇藭r(shí)電站已全部收回成本，根本不缺錢，沒(méi)有融資的必要，也沒(méi)有融資的理由。因此，在電站投資初期，投資方應(yīng)盡最大努力延長(zhǎng)融資期限。而融資比例方面，目前能按80%融到資僅限于國(guó)企，民企還需進(jìn)一步努力，爭(zhēng)取和國(guó)企一樣能將比例提高到80%。從敏感性分析考量，假設(shè)融資期限15 年，融資利率5%，融資比例70%，全投資內(nèi)部收益率7%，企業(yè)所得稅率屬于國(guó)家強(qiáng)制政策，這里不作討論，當(dāng)兩個(gè)因素作為變量，其他兩個(gè)因素不變的情況下，其關(guān)系如下：

一、全投資內(nèi)部收益率與資本金內(nèi)部收益率呈線性相關(guān)：


通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算我們可以得出，其敏感系數(shù)隨著全投資內(nèi)部收益率的下降而呈逐漸增強(qiáng)之勢(shì)，敏感系數(shù)大約維持在1-2 之間。

二、融資利率與資本金內(nèi)部收益率呈線性相關(guān)：


通過(guò)簡(jiǎn)單計(jì)算我們可以得出，其敏感系數(shù)隨著融資利率的下降呈逐漸下降趨勢(shì)，敏感系數(shù)維持在-0.4～-0.13 之間。

三、融資年限與資本金內(nèi)部收益率呈曲線相關(guān)：


選取從5 年到25 年數(shù)值，資本金內(nèi)部收益率也從7.49%上升到14.06%，即平均每增加一年，資本金內(nèi)部收益率上升約0.33個(gè)百分點(diǎn)。

四、融資比例與資本金內(nèi)部收益率呈曲線相關(guān)：


選取從30%到90%的融資比例，資本金內(nèi)部收益率也從最初的7.66%上升到10.55%，即平均融資比例每增加5個(gè)百分點(diǎn)，資本金內(nèi)部收益率增加0.24個(gè)百分點(diǎn)。

隨著全球?qū)夂颦h(huán)境、清潔能源的日益重視，隨著國(guó)內(nèi)光伏上網(wǎng)電價(jià)平價(jià)時(shí)代的來(lái)臨，光伏電站投資領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)已然日趨白熱化，除了五大四小發(fā)電集團(tuán)，越來(lái)越多的地方性國(guó)企也加入到投資大軍來(lái)。隨之而來(lái)的是投資收益率的降低，已從最開始的全投資內(nèi)部收益率10%以上，降到今天的7%甚至更低。“大野龍方蟄，中原鹿正肥”，未來(lái)，誰(shuí)能笑到最后，除了考驗(yàn)投資商工程技術(shù)降本實(shí)力外，融資降本實(shí)力也將在后續(xù)的開發(fā)投資中占據(jù)重要的位置。

本文作者系通威新能源有限公司總經(jīng)理助理 冷剛。